项目财务博客

#TBT:破产中的资产出售


2016年5月5日

发表于 博客文章


这篇文章是一个不定期系列的一部分,该系列突出了过去的项目融资文章或新闻。从几个月,几年或数十年的进一步经验的角度回顾这些项目通常是很有趣的,而且很发人深省。 

在本期文章中,我们转到2010年2月项目金融新闻专线发表的一篇文章,该文章是与 安德鲁·罗森布拉特,破产合伙人。

破产资产出售

信贷紧缩不仅意味着更多的破产,而且还将更多的破产公司推向资产出售和清算,因为它们无法筹集破产公司用来试图重新出现的“债权人”或“ 蘸”融资从破产中脱颖而出。近期发生的三起严重破产案-通用汽车公司,克莱斯勒公司和雷曼兄弟公司-使用名为363条出售程序的程序来快速出售资产。这个术语对于项目融资市场中的大多数人来说可能并不熟悉。

3月中旬,两名Chadbourne破产律师安德鲁·罗森布拉特(Andrew Rosenblatt)和道格拉斯·德意志(Douglas Deutsch)与马克·阿尔珀特(Marc Alpert)会谈了销售的工作方式,潜在资产购买者的竞标策略以及有担保的放款人可以采取什么措施来保护他们的利益,从而在纽约吸引观众。以下是编辑的成绩单。罗森布拉特和德意志银行在代表安然,《芝加哥论坛报》和《明镜》等最近最复杂,最引人注目的破产案件中,代表债权人委员会,贷方和债务人拥有丰富的经验。 Marc Alpert是纽约Chadbourne的公司合作伙伴。

先生。 ALPERT:债务人在破产中出售资产的方式有哪些?

先生。 ROSENBLATT:在第11章破产中,债务人可以通过两种方式出售资产。在第11章的案例中,公司申请破产,希望与债权人和股东达成一项协议,使它能够持续经营。

它可以根据重组计划出售其资产。重组计划实质上是债务人与其债权人和利益持有人之间达成的解决债权人和利益持有人的债权的协议。重组计划的提交是第11章流程的高潮。它是在案件的结尾,为了执行计划,该计划需要经过债权人和利益持有人的表决和批准,还需要破产法院的批准。

你们中的大多数人可能都熟悉术语“第11章的预包装”,在这种情况下,第11章的流程可以快速进行,但是这样的预包装计划是例外,而不是规则。

通常,第11章的案件可能非常复杂,并且持续超过一年甚至在某些情况下持续数年的情况并不罕见。

另一种选择是让债务人在第363条出售中出售其资产。第363节是破产法的一部分。传统上,债务人使用第363条来出售离散资产,特定的业务部门或子公司,但我们看到它越来越多地用于出售整个业务。

与重组计划或根据案件末批准的计划进行的出售不同,第11章处理期间的任何时候都可以进行第363条出售。通用汽车公司,克莱斯勒公司和雷曼公司最近的破产证明,在第11章的程序中,很早就可以达成第363条的销售。

先生。 ALPERT:进行第363条规定的销售需要获得哪些批准?

先生。 ROSENBLATT:与必须由债权人和利益持有人批准的重组计划不同,第363条出售必须仅由破产法院批准。债权人或利益持有人没有必要批准这种出售,尽管他们当然有权反对。

当法院考虑是否批准第363条交易时,它会考虑许多因素。在1980年代初期的情况下,有时将它们称为“莱昂内尔因素”。这些因素包括资产在整个房地产中的比例价值,自破产申请起经过的时间,在不久的将来提出并确认重组计划的可能性,拟议出售对能力的影响为了制定未来的重组计划,与评估的资产价值相比,出售可以筹集多少资金,也许最重要的是,资产的价值是增加还是减少。

在通用汽车案中,破产法院又增加了四个因素。他们是房地产在计划获得批准之前是否具有流动性,计划出售时是否仍然存在销售机会,是否存在令人满意的替代销售机会或独立计划替代方案的可能性有多大如果出售机会很可能会消失,并且债权人不愿批准或最终拒绝,那么最后是否存在重大风险,即不批准出售会导致“病人”在手术台上丧命。

您的莱昂内尔因素实际上更多地集中在维护第11章流程的完整性上,而通用汽车因素则更着重于为债权人实现价值最大化。

先生。阿尔珀特:信贷市场缺乏流动性,导致过去几年第363条的销售激增。您是否认为随着经济复苏,这种情况在短期内会发生变化?

先生。德意志银行:流动性在2008年下半年枯竭。债务人很难借贷市场所谓的“债务人资产”(DIP)融资。这意味着债务人必须更迅速地出售资产。他们迫不及待要花上一年或18个月才能完成的全面正常计划。他们需要更快的现金,因此出售了资产。今年,我们看到第363节的销售放缓,但我们听说另一波浪潮即将来临。

有什么吸引力?

先生。阿尔珀特:你们中的一个人可以讨论在破产程序中而不是等到破产结束后出售股票的一些好处吗?

先生。 ROSENBLATT:优势之一是能够在可能会失去价值的资产上实现价值。债务人可以提出第363条动议,并尝试使债权人的追偿最大化。买方的主要利益在于,第363条规定的销售必须获得破产法院的批准,这可以为以后的诉讼提供保护。根据第363条进行的销售通常是自由的,没有留置权和产权负担,尽管第363条中的自由和明确的语言省略了“索赔”一词,但最近破产法院愿意为买主提供最大程度的保护。销售订单规定,第363条销售将没有任何留置权,索偿,产权负担,诉讼和诉讼。

最终的好处是,尽管合同包含反转让规定或控制权变更规定,但买方可以从合同中受益,而这些规定在破产后会禁止转让这些合同。唯一需要注意的是,个人服务合同通常不可转让。法院还裁定,某些非专有的知识产权许可也不可转让。因此,如果买方购买知识产权,则应谨慎地让其律师告知合同或许可是否可在破产中转让。

先生。阿尔珀特:从买家的角度来看,这些都是重要的优势。破产期间销售的不利之处如何?

先生。罗森布拉特:没有很多。买家应注意,大多数363条的销售都是通过公开拍卖完成的。这是一个竞争性招标过程,旨在产生尽可能高的价格。买方应谨慎行事,以免构成影响重组条款的出价,因为这将使任何销售都受到旨在破坏正式计划批准流程的伪装或变相的重组计划的攻击。

第363节销售的工作方式

先生。 ALPERT:因此,我们涵盖了计划销售和363条销售的优缺点。现在让我们集中讨论第363节,该过程。在第363条典型销售中,有两次不同的法院听证会。

先生。 DEUTSCH:该过程通常需要两到三个月。债务人通常通过确定愿意并能够购买资产的“缠身马”或当事方来开始这一过程。债务人与跟踪者协商资产购买协议,并且在协商结束时,债务人起草了一项投标程序动议,建议其提议出售资产的方式。然后,有两个法院听证会。首先是投标程序听证会。在那次听证会上,法院批准了竞标程序动议,债务人着手进行资产销售。

债务人希望找到可能的最高出价。如果债务人在市场营销阶段发现一个或多个其他投标人,则将举行拍卖。市场营销阶段通常持续30到45天。债务人举行拍卖。缠扰的马对其他人不利。选择赢家。然后,债务人上法庭进行第二次听证,要求批准中标并完成出售。

先生。 ROSENBLATT:人们可能不理解招标程序的重要性以及了解拍卖规则对参加拍卖的重要性。这是我的意思的两个例子。

去年,我参与了VeraSun Energy破产案,并参与了该案的第363条拍卖。债务人出售了几乎所有资产。资产是乙醇设施。有很多竞标者。一些竞标离散资产;他们想要特殊的乙醇设施。您有另一个竞标者正在对所有资产进行竞标,并且还获得了担保人的贷款人,这些人为它们的贷款的抵押品竞标,它们是单个工厂。

投标者的混合使得VeraSun难以评估竞标。对所有资产进行投标的投标人拒绝在各个工厂之间分配其购买价格;这使得有担保的贷方很难“贷方竞标”或针对抵押品竞标其贷款。该过程的透明度不及采用更清晰规则的透明度。有很多生气的投标人。至少有两个提出异议,抱怨招标程序。拍卖需要40个小时才能完成,这是一个异常耗时的过程。

去年在另一起案件中,Chadbourne代表一家有担保的贷款人竞标了两家公司,以其对债务人的贷款作担保。在竞标之前,贷方已经与债权人委员会达成了暂定协议。它同意对有担保债权的全部金额进行信贷投标,这样就不会剩下任何无担保的缺陷债权,这将稀释债务人从出售中获得的收益。

贷方确实只想收购其中一项业务,并希望出售另一项业务。有一个买家想要其他生意。

我们在拍卖刚开始时就明确指出,放款人的信用竞标是有条件的出价-条件是放款人是两家公司的最高出价者,如果放款人不是两者的最高出价者,则保留在两家公司之间分配要约价格的权利。另一投标人抱怨这种做法不公平。但是,我们要小心确保招标程序允许这种方法。在拍卖前,我们已将计划的方法告知债务人,债务人对此表示满意。最后,我们能够重新分配出价,直到出价达到我们愿意让资产出售的价格为止。如果对方仔细阅读了投标程序,它可能会通过在两个资产之间不断地重新分配价格来防止我们抬高所需资产的价格。

缠扰马的角色

先生。阿尔珀特:多说说缠扰马竞标者的角色,以及为什么有人愿意扮演这个角色。

先生。 DEUTSCH:缠缠缠扰的竞标者有能力决定出售条件。它协商资产购买协议。它的出价设定了底价。缠扰马竞标定义了应进行的尽职调查。缠缠缠扰的竞标者会提早进入市场,应该有能力完成其想要的所有尽职调查。缠扰者竞标者最终大约有70%的时间中了资产。

先生。阿尔珀特:如果出价过高,则向缠扰马竞标者支付什么终止费或分手费?

先生。 DEUTSCH:典型费用为最终销售价格的1%至3%。

先生。 ALPERT:费用是否超过3%?

先生。乔治:是的。我相信有很多听众已经看过了,尽管我已经很长时间没有看过了。法官最近一直试图将费用保持在1%至3%。

先生。 ALPERT:有人可以参加竞标过程吗?或者有最低要求吗?

先生。 ROSENBLATT:这取决于情况,但是大多数竞标程序将参加拍卖的活动限制为合格的竞标者,通常,使某人合格的条件是相当标准的。投标人必须提出的不可撤销的报价要超过跟踪者提出的报价。投标人通常必须提交资产购买协议或条款清单或缠扰马资产购买协议的标记。这些条款不能比跟踪竞标者优惠。投标人必须提交证明其有资金来完成交易的证据。它通常必须进行诚信保证金。它必须与债务人签署保密协议。

先生。阿尔珀特:您看到投标人使用跟踪者提交的资产购买协议的形式吗?或者差异很大?

先生。 ROSENBLATT:这取决于拍卖和招标过程的时间。如果交易相当复杂且时间不多,则大多数竞标者会标记跟踪者的资产购买协议。如果时间真的不是问题,那么投标人可以提交一份全新的资产购买协议。不过请注意,这要花很多钱,而且与缠扰的马匹不同,后者会在拍卖失败时得到补偿,其他竞标者则没有这种利益。

先生。 ALPERT:对于合格的竞标者,如果债务人不希望向该竞标者披露信息,是否有限制?

先生。罗森布拉特:是的。它在债务人对投标人可能会进行的尽职调查的任何条件下发挥作用。债务人通常提供进行智能投标所需的信息,特别是财务信息。如果存在商业机密,或者存在高度机密的事物,那么债务人有权限制当事人查看该信息。

先生。阿尔珀特:投标人必须向法院存入善意保证金的数额有一项规范吗?

先生。 ROSENBLATT:我们通常会看到投标人提供的价格的5%到10%的押金。

先生。 ALPERT:可以在线拍卖吗?

先生。 DEUTSCH:没有理由不这样做,但是在实质性案例中我们还没有看到。

保护债权人

先生。 ALPERT:让我们谈谈债权人的观点。您提到在第363节出售中出售的资产是免费出售的,并且没有现有权益。显然,这意味着在出售中,债权人的留置权被销毁了。债权人为什么会同意出售,在此过程中如何保护债权人?

先生。 ROSENBLATT:有担保放款人不必同意出售,并且破产法中有许多保护措施可以在出售范围内保护有担保放款人。
首先,除少数例外,债务人不能出售有留置权负担的资产,除非出售价格足以偿还全部有担保债权人。话虽如此,有担保债权人通常会同意通过拍卖出售资产。这种销售通常会产生高回报;这是最大化价值的好方法。有担保债权人通常不想拥有资产,拍卖是最好的选择。有担保债权人进行拍卖也有一些好处;这是一种测试市场以了解资产价值的方法。有担保债权人通常不反对出售的另一个原因是,根据第363条,有担保债权人具有绝对的信用权来竞标其抵押品。这样可以确保不会将资产出售给除债权人以外的其他人,而其价格不会低于有担保债务的全部金额,除非债权人希望放弃资产。

通用汽车和克莱斯勒的教训

先生。阿尔珀特:让我们继续了解最近的事态发展,以及一些涉及破产销售的案例,首先是最近发生的两个最大的破产案:通用汽车和克莱斯勒。通过第363条销售流程迅速处理了这些案件。他们参与了美国政府的巨额注资。谈论这些销售的收益。

先生。 DEUTSCH:在克莱斯勒,这笔交易实质上是将旧克莱斯勒的宝贵资产出售给新克莱斯勒。通用汽车以同样的方式工作。剩下的资产中有养老金负债。一些初级债权人似乎比高级债权人得到了报酬。具体来说,工会养老基金获得了两家公司的多数股权。

主要的收获是363部分的销售可以进行得有多快。如果您有联邦政府作为债权人,并且想迅速破产,请寻求帮助。这是一列强大的火车,顺着轨道行驶,没有停止过。

第二点是有关“罗莎计划”的概念。您不应该使用第363节的流程强加完整的重组计划。关键不是要确定第363条出售所得的个人债权人将获得多少。您出售资产。销售收益入了锅。然后锅就按照计划分开了。

通用汽车和克莱斯勒的情况并非如此。我们在通用汽车和克莱斯勒中看到的是,政府决定了高级债权人和初级债权人都将获得预先付款的条件。也许这对国家有利,在很多方面也有好处,但这明显偏离了现有的先例。美国第二巡回上诉法院对克莱斯勒的决定提起了上诉,并肯定了这一事实,该法院被认为是仅次于美国最高法院的美国最具影响力的法院。

先生。 ROSENBLATT:出售中提供的现金部分为20亿美元。法院说,这大于所有资产的价值。现金将用于有抵押债权人。法院说,提供的其余对价-授予工会的新克莱斯勒股权-确实是对价,以换取工会让步所创造的新价值。

我认为克莱斯勒和通用汽车的优势在于,在破产案件中通常存在相互竞争的政策,法院最终不得不权衡这些政策。它为债权人带来了最大的价值。它依靠融化的冰块理论,并研究了如果销售未能完成的替代方案。另一种选择是清算。

先生。德意志:法院一直在寻找一种方法来做对国家最有利的事情。
第三点涉及侵权索赔的释放。不仅释放了债务人已通知的正常侵权索赔,而且还释放了未来的侵权索赔。

理解法院所作所为的最好方法是,考虑一家已经运营了50年并且使用了大量飞机的飞机制造商。它决定在第363节出售中将整个业务出售给新公司。买方希望它免费并且没有侵权索赔。州法律不允许这种释放。通常,如果您购买一家企业的所有资产,则您将继承与侵权索赔相关的任何负债。该怎么办?这家制造商在过去50年中制造的飞机之一不可避免地会发生故障。卖方没有足够的资源来提供可信的赔偿。

解决该问题的一种方法是建立信托并任命受托人代表所有未来的索赔人。这样做有问题,这不是克莱斯勒破产中他们处理问题的方式。

在克莱斯勒,法院从根本上说,将来与在克莱斯勒申请破产之前制造的汽车有关的索赔将被禁止。您如何确保未来的索赔人得到正当程序?需要通知他们,他们的索赔有可能在破产程序中被拒绝。该案件的法官冈萨雷斯法官说:“在通知和正当程序问题上,尤其是在潜在的未来侵权索赔人方面,存在异议,因为在此问题中其他地方讨论过,有关异议的通知已被驳回。建议的销售在报纸上广为流传。最高法院裁定,在此类报纸上刊登通知可以向那些无法通过尽职调查确定利益或下落的索赔人提供充分的通知。”

上诉法院在这一点上维持了法官的决定。

先生。罗森布拉特:最重要的破产政策之一是,对同等债权人应一视同仁。如果您遇到无担保债权人和侵权索赔人将追回美元兑5美分的情况,那么将来的侵权索赔人能够向公司起诉更健康的继任人并追回100美分,将是不公平的。

先生。 ALPERT:那么最好什么也不给他们?

先生。 ROSENBLATT:否。解决问题的方法是建立信托,为该信托任命一名律师,并让该律师在破产程序中注意未来索赔人的利益。

先生。阿尔珀特:最近发生的另一起重大案件是雷曼兄弟将资产出售给巴克莱银行,这也发生在第363条出售中。还有其他收获吗?

先生。德意志银行:在这种情况下,雷曼兄弟出售了它担心在破产前几周内资产价值从700亿美元下降至500亿美元的资产。从头到尾的销售在一周内完成。出售价格为现金17亿美元,承担455亿美元债务。据估计,现金等于曼哈顿雷曼公司办公楼的价值。雷曼案的教训是,第363节中的销售可以非常迅速地完成,而且很快就会出错。雷曼兄弟(Lehman)现在对巴克莱(Barclays)提起诉讼,理由是巴克莱(Barclays)获得的某些资产是否被无意转移给了它。

听众:如果需要监管部门批准才能完成交易,会发生什么?

先生。 DEUTSCH:这取决于它是哪个代理商,但是通常情况下,出售将取决于批准。如果交易被监管机构拒绝,则债务人将重新开始。破产法院通常不会试图篡夺对出售具有管辖权的政府机构的许可和其他监管权力。

先生。 ROSENBLATT:资产购买协议将列出要达成的条件。在拍卖过程中,所有竞标者都同意,如果中标者因任何原因而无法完成拍卖,包括拟议中的交易被监管机构拒绝,则亚军必须保持其竞标价。

观众:您是否最近看过法院判决最佳报价涉及价格以外其他方面的案例,例如在批准销售后迅速关闭的能力?

先生。 ROSENBLATT:我不能举一个具体的案例,但是债权人委员会对中标人完成交易或为交易融资的能力感到担忧的情况并不少见,这绝对是考虑什么是最高和最高出价。

先生。 DEUTSCH:问题是最高出价者是否是合格出价者。这就是为什么我们有招标程序。这就是为什么如果中标者无法关闭,亚军被要求准备关闭的原因。

关于

项目融资博客报道了影响电力部门,天然气管道,液化天然气接收站,能源存储设施,能源效率,生物燃料,气化,水,收费公路,桥梁,港口,体育馆和其他基础设施的新发展。

主题

档案