管堵塞

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2007年1月1日

PIPE发行是上市公司通过私募筹集资金的相对快速的方式,而不会产生承销公开发行的成本和延迟。 “ PIPE”代表“对公共股权的私人投资”。 

尽管有时被认为是陷入困境的公司的最后选择,但PIPE却已成为那些进入资本市场的渠道有限的中小型公司或只希望更快执行的大型公司的流行融资选择。 

但是,证券交易委员会最近对415规则的解释(这是SEC规管PIPE产品中使用的所谓``货架注册''的规则)使PIPE市场变得冷清。这些解释是通过发送给PIPE产品参与者的一系列SEC评论信发布的,基本上表明PIPE是发行人的主要产品,而PIPE投资者是证券法中的承销商,这意味着负债风险增加了。 

本文将概述PIPE产品-它们的结构以及发行人为何使用PIPE产品筹集资金-然后讨论规则415以及最近的SEC解释如何影响PIPE。 

PIPE概述 

PIPE交易是指上市公司对有限数量的个人或机构认可的投资者进行的私募股权或与股票相关的证券的配售,然后迅速在SEC上注册这些证券以转售到公众市场。因此,PIPE将私募的速度与注册公开发行的部分流动性结合在一起。许多PIPE都有对冲基金。公司可以通过PIPE交易提供各种证券,包括普通股和购买普通股的认股权证,可转换优先股或债务,或这些证券的任意组合。 

在典型的PIPE产品中,公司以低于当前市场价格(通常在5%至10%之间,但有时更陡峭)的价格向合格的投资者出售未注册的普通股。折扣通常反映了缺乏立即流动性和所提供担保的条款。 (证券的流动性越差,折扣越高)。发行人通常会通过发行认股权证来``欺骗''PIPE产品,以使投资者能够以等于或高于当前市场价格的价格购买额外的股票。 

由于向PIPE投资者出售证券没有在美国证券交易委员会注册,因此根据联邦证券法对该证券进行了``限制'',这意味着如果没有注册或获得豁免注册,投资者无法将其立即转售给公众市场。结果,PIPE投资者根据与公司签订的注册权协议获得了追踪(或后续)注册权。这些注册权要求公司在私募交易结束后立即提交转售注册声明,并尽最大努力使SEC宣布注册声明生效,以便PIPE投资者可以使用其转售购买的证券自由进入市场。公司采取这些行动的截止日期通常是10到30天才能提交文件,有效性是60到120天,对于未能遵守这些截止日期的处罚通常包括支付给投资者的违约金(例如1%或2%每月总收益的一半)以弥补缺乏流动性的情况。公司必须在PIPE投资者转售其证券的整个期间(通常为两年)使转售注册声明有效并保持最新。 

优点 

与注册承销公开发行相比,典型的PIPE交易具有明显的优势。 PIPE通常在更快的时间表上完成。根据PIPE的营销方式,可以在几天或几周内完成PIPE交易。相比之下,为一家较小的公司进行的承销公开发行可能需要几个月的时间才能完成。 

投资者进行尽职调查的时间和范围受到更大的限制,因为没有包销商责任,也没有建立与公开承销发行相关的尽职调查辩护的相关需求。  

美国证券交易委员会(SEC)对注册声明的审查及其可能伴随的一到两个月的延迟可以避免,直到证券出售之后(重要的是发行人从出售中收到收益之后)。 

PIPE交易的成本大大低于公开发行。 PIPE交易所需的文件已经相当标准化,披露文件通常包括已在SEC存档的现有公共信息。更快的时间表和有限的尽职调查也有助于降低交易成本。配售代理的费用通常也低于公开发行中的承销费。 PIPE产品不涉及广泛的路演,这是注册承销产品的典型代表,并且可以在相当长的一段时间内转移高级管理层的注意力。在收到投资者的明确购买承诺之前,无需公开披露PIPE交易。因此,该交易受市场价格波动的影响要小于公开发行。 

PIPE可以容纳更灵活的交易结构和更小的产品。 

缺点 

但是,PIPE交易确实有缺点。 

通常会以相对于市场价格大幅折价的价格提供证券,以补偿投资者暂时缺乏流动性的情况,这通常会导致交易宣布后发行人的股价下跌。 

PIPE可能具有重大的稀释作用,具体取决于发行规模,折价以及可转换证券的折算率公式。 

发行人可能需要保留转售注册声明有效期最多两年。 

如果所发行的股票集中在一小撮投资者手中,就有放弃公司控制权的危险。存在风险(由SEC执法行动证明),在向公众公开信息之前,与PIPE交易联系的潜在投资者将根据对PIPE交易的了解来交易公司的证券。 

在公开宣布PIPE发行之前,一些投资者还参与了发行人股票的裸露卖空。这些投资者卖空公司股票而不用借入公开交易的股票来弥补他们的空头头寸,而是依靠在PIPE交易中获得的证券来进行交易,这通常导致公司股票价格的下行压力。 

规则415 

为了向PIPE交易的投资者提供流动性,发行人已经依据《证券法》第415条的规定,该规则允许发行人以市场价格向投资者登记私募证券向公众的转售登记。 PIPE投资者的这些转售在证券法中被称为“二次发行”,因为它们是由发行人以外的其他人提供或出售的。二次发行不同于``首次发行'',后者是由发行人直接或代表发行人进行的发行。 

如果满足使用此表格的资格要求,则PIPE中的二级产品可以(并且经常)在称为``S-3表格''的简短注册声明中进行注册。简短的注册声明更容易准备,因为它们可以使发行人通过简单地合并向SEC提交的过去和未来定期报告来满足大多数披露要求。为了使用表格S-3,发行人必须是一家报告公司至少一年,并及时提交所有必需的SEC报告。 

对于二次发行,主要的附加资格要求是,同一类别的证券必须在国家证券交易所(纽约证券交易所,美国证券交易所或纳斯达克)上市和注册,或者在国家证券协会的自动报价系统上报价。 (注意:场外交易公告板和“粉红色的纸”不满足该要求。)重要的是,二次发行不需要满足“公众持股量”测试-非持有的有投票权和无投票权证券的总市值。 -关联公司必须达到7500万美元或以上,主要产品必须满足才能使用表格S-3。这意味着已经向美国证券交易委员会(SEC)报告至少一年的,公众持股量低于7500万美元的较小公司可以在SPE表格S-3上注册二次发行,而他们将无法使用S-Form表格。 3为主要产品。 (场外交易公告板和粉红板公司通常依靠规则415的二次发行规定在长格式S-1或SB-2登记表上登记在PIPE交易中发行的受限证券的转售。允许通过引用提前合并。) 

SEC解释 

SEC最近已开始通过其评论信程序(而非通过更正式的规则制定或解释程序)表达对规则415的修订解释,这可能会严重限制中小型公司进入PIPE市场以及影响各种规模发行人的PIPE交易。 

多年来,基于SEC员工电话的解释,PIPE市场的参与者将PIPE投资者的转售定性为二次发行。 SEC员工列出了确定产品是主要产品还是次要产品时要考虑的几个因素。这些因素包括卖出股东持有股份的时间长短,卖出股东收到股票的情况,公司与卖出股东之间的关系,所涉及的股份数量以及卖出股东是从事承销证券业务还是代理人业务作为公司的渠道。 

在2006年之前,SEC工作人员尚未提供具体的定量指导-例如,在产品看起来更像主要产品之前,要提供多少产品-或表明在分析中每个因素应赋予多少权重。 

从春季末期开始,SEC员工似乎不愿意允许PIPE转售交易在架子上注册,该交易涉及超过30%的``公众持股量''或由与公司无关的投资者持有的公司股份总数。员工认为此类产品实际上是主要产品,而不是辅助产品。此外,SEC工作人员似乎在要求发行人在注册声明中确定主要股东为首次公开发售的承销商,并指定将首次公开发行的证券在市场上出售的固定价格。  

将PIPE转售产品定为主要产品而不是次级产品的潜在后果极大地困扰了PIPE的发行人和投资者。其中包括无法使用表格S-3,除非发行人有资格使用表格S-3进行主要发行(即发行人可以满足7500万美元的公众持股量测试)。 

卖出的股东将被视为本次发行的承销商,并且必须在招股说明书中指定为承销商。作为法定承销商,卖出股东应受承销商对注册声明的“第11条”责任,这将不可避免地导致投资者进行类似于承销发行的更广泛的尽职调查,以利用承销商的尽职调查防御。作为法定承销商,卖方将无资格使用规则144(SEC安全港规则,如果遵守,则允许投资者在不受时间和交易量限制的情况下在公开市场上转售受限证券而不会被视为承销商)转售任何私募交易中发行的证券的数量。这可能导致PIPE投资者要求发行人将注册声明保存的时间超过规则144规定的两年持有期。  

尽管SEC在PIPE的背景下并未明确表达其对规则415的新立场,但根据SEC在评论信流程中提出的问题以及与SEC工作人员的非正式讨论,SEC员工似乎正在关注PIPE交易在确定是否涉及主要产品时具有以下特征。 

一个问题是注册的转售股票的大小-占发行人公众持股量30%以上的股票发行可能被视为主要发行。出于30%的公众持股量测试的目的,分子包括卖方出售的持有人持有的所有完全稀释的证券(包括在行使认股权证或可转换证券时发行的任何股份,不考虑任何``限制人''规定),而分母将仅包括非关联公司持有的实际流通股。 

另一个问题是卖方股东的控制标志,包括任何董事会代表或其他能够控制发行人的合同条款;控制权越强,SEC越有可能将转售产品视为主要产品。另一个问题是卖出的股东对证券分配的看法有多大。投资者在PIPE交易发行后能够越快地转售其证券,美国证券交易委员会就越有可能将该交易视为主要发行。尽管SEC并未专门解决,但锁定协议可能能够解决此问题。 

美国证券交易委员会(SEC)似乎还认为PIPE交易具有以下特征,这些特征在确定某次发行符合二级发行条件时表明了投资者的投资意图:个人投资者而不是机构投资者的参与(因为机构更多)可能会参与卖空和类似承销商的活动),对市场价格的折价较小以及大量投资者。  

对PIPE市场的影响

截止12月22日,完成了创纪录的277亿美元的PIPE交易,比2005年的交易量增长了38%。然而,SEC对规则415的新解释以及缺乏明确性和正式指导意见造成的不确定性和潜在负债敞口对市场的显着影响通过将次级产品改写为主要产品,SEC消除了PIPE给投资者和发行人提供的大多数优势。对于较小的公司而言,影响更大,因为在这些公司中,PIPE产品可能是唯一可用的资金来源之一。 

作为在二次发行中进行证券转售注册的一种替代方式,一些从业人员建议其投资PIPE交易的客户仅依靠规则144进行转售,并据此对证券的私募定价。 

预计美国证券交易委员会将发布更明确的指南,发行人和投资者在构建PIPE交易时都可以依靠;该指南可能很快就会发布。直到美国证券交易委员会(SEC)进一步明确如何将PIPE构造为二级产品,发行人和投资者才可能保持谨慎态度。