病毒,熊市和资本成本

病毒,熊市和资本成本

2020年6月16日 |通过 基思·马丁 在华盛顿特区

五月下旬,三位贷方和一家私募基金的管理合伙人就冠状病毒和经济衰退如何影响美国电力部门,尤其是可再生能源项目的资本成本进行了讨论。他们还谈到了项目估价如何受到影响。

贷方包括Investec北美地区联席主管迈克尔Pantelogianis,全球基础设施合作伙伴信贷业务合伙人Steve Cheng,凯雷投资集团董事总经理兼全球基础设施信贷副主管Manish Taneja。 Scott Harlan是Rockland Capital的执行合伙人。对话在Zoom上进行,由英国Solar Media组织。以下是编辑的成绩单。主持人是基思·马丁和华盛顿的诺顿·罗斯·富布赖特。

当前交易流程

先生。 MARTIN:Mike Pantelogianis,您如何形容美国市场目前的交易量?

先生。 PANTELOGIANIS:交易流因子行业而异。传统动力有点慢。过去一两年中,该领域有很多活动。

可再生能源在数量上似乎很强劲。显然,要在今年年底之前完成项目是一个重点,因此该领域在股权和信贷方面都非常活跃。

对于我们同样关注的中游石油和天然气,我们看到由于油价暴跌而试图解决流动性需求受到了更多关注。

先生。马丁:斯科特·哈伦?

先生。哈伦:我们很忙。我同意麦克。忙碌的是,有越来越多的可再生能源交易完成,而不可再生投资的买卖价差扩大了。化石发电的销售商对于立即上市持谨慎态度。在开发阶段的可再生能源项目中,我们看到了很多机会,而在建设初期就没有机会投资于交易,而且涉及运营项目的交易也很少。

先生。马丁:可再生能源交易仅是项目销售还是融资?

MR:HARLAN:我们参加了M&市场的一面,所以我不能对融资发表过多评论。我们正在建设太阳能项目,以便在2019年安全地存放设备。我们仍在寻找更多可用于投资股权的项目。

先生。马丁:史蒂夫·郑,您如何看待市场?

先生。程:我们看到的和斯科特和迈克一样。传统的火力发电市场发展缓慢。我们在该领域看到的唯一活动几乎是即将到期的债务或潜在的重组债务。

对我们而言,最近的活动是在可再生能源领域以及石油和天然气中。石油和天然气活动几乎是流动性发挥的作用。公司正在应对油价下跌,并正在寻找流动性以渡过市场低谷。

在可再生能源方面,这是更多的开发工作,而不是承担运营项目的机会。商业银行和保险公司等较为传统的贷方更加关注建筑和定期债务。作为替代贷款人,我们必须专注于资本结构中更高附加值的部分。这包括更多的发展机会和建设前的机会类型。

先生。 MARTIN:Manish Taneja,您如何看待市场?

先生。 TANEJA:我同意刚才所说的。

唯一要补充的是,可以等待并且不需要立即资金的发起人和借款人出于多种原因选择等待。资金的可用性和成本都在发挥作用。尽管如此,交易仍在完成。这都是关于相对价值。作为投资者,我们看到了机遇,但是当我们看到机遇时,我们必须考虑如何将其与二级市场上提供的产品进行比较。

特朗普网格命令

先生。马汀:特朗普总统在5月1日发布了一项行政命令,禁止从外国敌手公司购买,转让或使用迄今尚未发现的设备,这些设备可能会危害美国电网。该命令对使用中国装备的项目的融资有影响吗?

先生。 PANTELOGIANIS:我们的投资组合中有几个在建项目将使用中国设备。它们是常规的电力项目。在每种情况下,由于来自中国的设备都会造成数月的延误,但施工进度表中仍有余地可以容纳这些延误。

先生。马丁:因此,尽管有订单,您仍在继续使用设备。其他人对订单有任何经验吗?

先生。哈兰:我们正在密切关注。我们目前尚无任何项目的融资,但我们从中国等国家购买设备。我们对此表示关注,并将不愿从中国订购更多设备。我们的一些现有项目中也有中国设备。我们处于观望状态,以了解法规的颁布情况。

债务的可用性

先生。马丁:预计直到秋天才制定法规。 Mike Pantelogianis,冠状病毒如何影响债务的可获得性?

先生。 PANTELOGIANIS:取决于部门。中游空间的流动性较少。仍然有可再生能源和常规电力的债务资本。较小的交易可以完成。较大的交易一直在挣扎。结算交易所需的边际美元非常昂贵。与银行业有着深厚关系的发起人能够完成交易并为其提供资金,但是COVID无疑对定价和整体信贷需求产生了影响。

我们营业。我们正在部署资金并完成交易,但我们具有选择性。

我们希望为客户提供服务,但是不确定的经济前景导致所有银行都在实行一定程度的保守主义。我们能够完成交易,但是如今资金和流动性的边际成本更高。没有亲戚关系的人可能很难找到资金。

先生。马丁:上个月您是否写过任何新的条款或意向书?

先生。 PANTELOGIANIS:是的。

先生。马丁:什么类型的交易?

先生。 PANTELOGIANIS:可再生能源,现有债务融资的再融资和过渡融资。我们正在竞争的桥梁机会很多,规模较小。对于贷方来说,这仍然是一个竞争格局。我们没有赢得特别授权的原因使我们感到惊讶。那里有资本。

先生。马丁:我们最近关闭了不含税项权益的建筑贷款。这可能是提高税收公平性困难的迹象。您也看到了吗?

先生。 PANTELOGIANIS:由于可再生能源的资本成本非常非常低廉,因此我们并未进行大量的建设融资。经济学对我们没有用。

我们的期望是,如果收益受到抑制,将影响作为美国市场主要税收权益来源的银行的税收能力。如果他们开始通过受COVID影响的其他业务领域承受亏损,这将意味着较低的收益,这意味着较少的投资

先生。马丁:让我去看看我们的两个私募股权基金贷款人之一史蒂夫·郑。上个月,您是否写过任何意向书或期限表?

先生。程:是的。

先生。马丁:什么类型的交易?

先生。程:我们已经为各种不同类型的资产以及资本结构中各个不同位置编写了条件表:高级债务,传统夹层债务,控股公司债务和优先股交易。其中很多位于中游石油和天然气领域。

我们进行了讨论并发布了可再生能源方面的一些条款单,甚至进行了一项传统的发电交易。正如Mike所说,在所有这些交易中都存在竞争,要求贷款人,因此显然市场上仍有大量的流动性。

与经济低迷之前相比,愿意进行中游石油和天然气交易的人更少。越来越多的人在从事可再生能源的开发,尽管从轶事上看,我们看到一些机构没有退出市场,但肯定会退出市场。他们更具选择性。

问题是贷方的资本机会成本。您必须权衡投资组合的建设,无论是拥有更多的石油和天然气,更高风险机会的回报相对较高,还是专注于较低风险类型的机会:例如,可再生能源领域竞争。

先生。马丁:迈克·潘特洛洛尼亚尼斯(Mike Pantelogianis),您的同事拉尔夫·乔(Ralph Cho)在1月份表示,有80至100家银行和灰色市场贷方追逐交易。您知道今天的电话号码是多少吗?

先生。 PANTELOGIANIS:变化不大。我们的财政部长告诉我们,银行的资金成本开始正常化并回升。

从三月中下旬开始,我们发现资金成本出现了大幅上涨。银行借贷的成本上涨了25个百分点,超过100个基点。自那时以来,我们的资金成本已经恢复了近50%。一种常态的感觉正在恢复,但是人们仍然在挑剔。

债务条款

先生。 MARTIN:Manish Taneja,债务条款如何受到冠状病毒的影响?

先生。 TANEJA:今天的措辞比三个月前更加保守。一切都与供求有关。需求下降,但供应下降。我们已经看到许多在机会主义基础上活跃于这一领域的银行退出了。这导致提供资本的银行数量减少了。

从条款的角度来看,显然我们将采取更多保护措施,以解决经济下滑将持续多长时间的不确定性。例如,对于在建项目,供应链可能会出现中断,无法从亚洲到美国运送材料,但是可以通过增加储备来缓解施工延误来解决这种中断。从广义上讲,今天的术语肯定更加保守。

我们对杠杆也越来越保守。我们非常活跃,一直在发布新的条款清单。

尽管贷款人之间存在很多竞争,但由于显而易见的原因,可再生能源是一个非常有吸引力的行业。

我们在运输领域看到了更多的机会,最近我们就该领域的交易发布了一些术语表。电信行业也有机会。随着我们所有人的远程工作,我们看到了在幕后加强一些基础设施的机会,这些基础设施支持我们在家工作的能力。

先生。马丁:可以等待的赞助商将这样做,以查看条款是否有所改善。当然,那些现在需要现金的人现在已经在市场上。

Mike Pantelogianis,银行债务条款如何更改:到期日,伦敦银行同业拆借利率下限,利差,支票,承诺费?如果一月份可再生能源的银行定期债务定价比伦敦银行同业拆借利率高125至137.5个基点,那么您认为今天的情况如何?

先生。 PANTELOGIANIS:我们看到该市场在LIBOR之上175。

先生。马丁:到期日?是七年吗?更长一点更短?

先生。 PANTELOGIANIS:七年没事。将其保持在五个位置是否有边际收益?它可以帮助银行家获得回报,但总的来说,七个就可以了。

先生。马丁:点差扩大了大约50个基点。我们已经听说银行正在以1%LIBOR下限定价。

先生。 PANTELOGIANIS:我们个人不需要LIBOR地板。我们对通过LIBOR市场融资的能力感到满意。我们不依赖资产经理来帮助达成交易。我认为,较大的交易可能需要一个下限,在此下限需要从非银行参与者那里获得增加的美元收益。

先生。马丁:就现金支付和承诺费而言,有什么变化吗?

先生。 PANTELOGIANIS:并非如此。

先生。马丁:史蒂夫·郑,您认为您所在细分市场的价差如何受到影响?

先生。程:这是一个相对价值的问题,最好的回报是在哪里冒险。当您查看交易在中游空间的定价时,它们的定价比油价下跌之前要高得多。

在力量方面,如果您查看二级市场的点差,除了某些特殊情况,整个市场或多或少都几乎回到了原来的价位,因此您看不到点差比他们是COVID之前的。

对于在建或运营中的可再生能源,价差扩大了25至50个基点。

对于仍处于开发阶段的项目或所谓的NTP前资本,价格的上涨幅度更大,这就是为什么现在它成为我们关注的重点。

流动性问题?

先生。马丁:由于我们的大部分受众都将精力集中在可再生能源上,因此让我们深入研究一下功率。关注电力,是否担心公用事业和公司承购方或独立发电商的流动性?如果是,在什么情况下?

先生。哈兰:也许不适合公用事业承购人。我认为某些公司承购人的流动性和信贷质量将更加集中。

至于独立电力部门,这次的资产负债表比2008年和2009年的最后一次冲击要强一些。也就是说,电力价格正在下跌。能源利润率下降。我们屏住呼吸,但是这次从流动性的角度来看,我们处于更好的位置。

先生。 PANTELOGIANIS:我们一直在为信用委员会做很多分析,以了解美国电力市场的状况。 4月份的最新调查结果显示,负载需求下降幅度最大。我们看到下降幅度为8%至9%。斯科特,我不知道您是否已经看到负荷需求下降了那么多,但是您认为公用事业即将在监管机构面前要求减轻压力吗?

先生。哈兰:是的,我愿意。我们在全国各地看到的是,根据地区的不同,需求下降了5%至15%。我认为监管委员会将不愿让这种公用事业在这种情况下被流动性问题拖累。当然,公用事业收入下降了。这是显而易见的。

先生。马丁:一些公用事业公司的费率会自动调整,而无需费率案例。

先生。哈兰:有些人这样做,有些则没有。它因州而异。

先生。马丁:是的。

最近,美国可再生能源市场上的许多活动都是在德克萨斯州等地进行的准商人交易。这些项目销售到现货市场,但是它们有一个套期保值措施,可以与公司签订虚拟电力购买协议,以降低电价。贷方为此类项目提供资金的意愿是否发生了变化?

先生。程:我们正在为此类交易制定条款清单。对冲以现金流量确定性的形式提供大量价值。显然,您需要投资级质量的人在对冲背后有一个良好的资产负债表,否则可能需要一些信贷支持。

先生。马汀:在冠状病毒袭击之前,许多新的商业模式正在受到关注:社区太阳能,独立存储,电动汽车充电基础设施。金融界为这类项目提供资金的意愿是否发生了变化?

先生。 PANTELOGIANIS:多年来,我们对CCA模型感到非常满意。我们已经完成了CCA融资。我们认为,加利福尼亚州有一个很好的框架来保护CCA购买者的信誉。

过去两三年来社区太阳能的经验表明,至少从高级贷方的角度看,融资市场正在以非常激进的方式对其定价。

住宅屋顶模式正朝着极具吸引力的资本成本转变。由于自COVID以来ABS市场已经关闭,因此我们看到住宅公司寻求的资本比其COVID之前的资本更高。在使用COVID之前,他们与银行同业拆借利率约为LIBOR加200个基点。今天,他们正在就伦敦银行同业拆借利率加325个基点进行谈判。

通货膨胀

先生。马丁:联邦政府正在通过美联储购买和财政刺激措施印出惊人的金额。是否有越来越多的通胀担忧?考虑一下我们试图克服的后果。如何在交易中发挥作用?

先生。哈兰:这是一个充满挑战的问题。你是对的。现在有大量的刺激措施正在进行。很好,因为消费者需求下降了。今天上午的头条新闻说,消费者需求下降了有史以来最大的一个月。

我们现在创造了很多记录。刺激措施将如何影响消费者需求尚待观察。一旦我们开始恢复健康,我就会非常担心。罗克兰(Rockland)担心通货膨胀,这对我们如何看待可再生能源合同交易投资的可能退出产生了影响。

显然,如果您有固定的现金流量并且有通货膨胀,那么这些股票头寸将受到损害,我们五到七年的退出可能会受到影响。

这种担忧使我们将开发阶段和建设阶段合同项目的投资承保到略高一些的水平。

先生。 PANTELOGIANIS:高收益债券市场的利率同比上升32%。危机中,杠杆债务参与者完成6%至8%范围内的票据交易的能力导致了高收益领域的许多活动。这很奇怪。

先生。马丁:这会改变您的工作吗?

先生。 PANTELOGIANIS:是的,我是这样认为的。

先生。马丁:怎么样?

先生。 PANTELOGIANIS:我们是一家银行,因此我们主要关注客户关系。因此,斯科特·哈伦(Scott Harlan)呼吁并需要资金。我们拥有有限的资源。我们可能正在考虑由一堆银行定价的非常激进的交易。风险可能与其他竞争不太激烈的交易相同。对于我们想与我们银行内的信贷对手争夺资金但仅以合理的价格给我们来说,这是一件困难的事情。

相对价值的讨论可能是当今与信贷相关的最困难的因素,因为他们正在了解贷方能够在杠杆债务市场中获得什么。一般来说,我们的业务是BB类业务,因此我们的信用部问道:“为什么我可以以6%的资本给您,而我却可以以6%的资本给别人?”我们不得不处理更多的讨论。

机构债务

先生。马丁:让我们进入定期贷款B市场。从本质上说,它在四月份停止发行新债券。那是一个机构债务市场。它适用于单个B和BB学分。这是次级投资等级。独立发电商的平均B贷款工具的面值约为80美分至84美分。那是四月份的二级交易。该市场会重新发行新债券吗?

先生。 PANTELOGIANIS:市场又回来了,但是进展缓慢。我认为发行人正在发现高收益债券市场更具吸引力。

先生。程:我们已经看到二级中学的交易回升了。大多数名字都回到了90美分的中间价位。

有一些特定的债券,它们周围充满了一定的困扰,否则它们是由与煤炭有联系的借款人组成的,这些债券还没有回到接近原本的任何地方。

我认为自经济低迷以来,定期贷款B市场并未达成新的电力交易。至少有几笔这样的交易即将展开。每个人都在等待,看看他们发生了什么。

先生。马丁:这些数字表明价差可能在400至500个基点范围内。

先生。程:对。

中央银行支持

先生。马丁:美联储一直通过提供直接向私人借款人贷款的方式来支撑投资级市场。它最近将报价扩大到了略低于投资等级的借款人。私人贷方是否会受到美联储竞争的影响?它是短期货币。

先生。 TANEJA:美联储提供的支持并不适合该小组支持的借款人类型。我们认为它没有任何影响。如您所述,期限比项目融资交易所需的期限短得多。

先生。马丁:美国可再生能源市场的核心融资工具是税收股权。两家最大的税收股权投资者在3月下旬的电话会议上表示,他们的经营状况与往常一样。同时,许多开发商报告说,提高税收公平性更加困难。

斯科特·哈伦(Scott Harlan),您是税收权益和债务的消费者。税收股权市场对您的感觉如何?

先生。哈兰:感觉不舒服。我从税务股权投资者那里听到了同样的事情,那就是一切照旧。我们的交易涉及较小的项目。我们的税收股权提供者不是大型项目的传统参与者。他们都说他们仍然在做生意,给了我们很多安慰。

一切取决于未来六个月中这些税收权益提供者的资产负债表和损益表所发生的情况。如果经济衰退持续存在,而且不是V形复苏,那势必会影响税收公平的供给。到目前为止,没有任何效果,但是我对未来感到担忧。

先生。马丁:斯科特,债务的可获得性如何?您从所有三个贷方都听说有债务可用,但条件可能会稍差一些。

先生。哈兰:我们现在不在资本市场上,试图增加债务。我们在2019年为我们所有的化石燃料项目提供了再融资。我们目前正在为一些相当小的太阳能建筑项目提供资金,但没有与大型银行或私募股权基金合作。

我们正在与非常小的贷方合作。照常营业。这些家伙的价格甚至都没有变化。

我认为Mike Pantelogianis所说的是对的。如果您与银行有这种关系,那么贷方在大多数情况下都将努力保持这种关系。在较大的交易中,显然市场已经发生变化,并且将会有重新定价。

股权胃口

先生。马丁:过去几年,人们谈论在美国追逐交易的钱墙。你们四个人中的三个为投资基金工作。您从现有投资者那里听到了有关他们的流动性和使用资本承诺的愿望?

先生。 TANEJA:我认为,在困难时期,由于多种原因,基础设施作为一种资产类别仍然具有相当的弹性,其中包括这些都是基于实际资产的融资。

该资产类别在2008年至2009年的金融危机期间表现相对较好。

如果您查看当时的债券表现如何,则几乎没有违约,当存在违约时,回收率非常高。这是投资者或有限合伙人所理解的。他们赞赏这种资产类别不仅可以提供多样化,而且还可以使他们在总体投资中具有弹性。

因此,投资者不会回避这种资产类别。如果有的话,他们正在意识到它所呈现的价值。

先生。马丁:还有钱墙吗?

先生。 TANEJA:这取决于您对墙高的定义。对于正确的策略和正确的项目,有可用的资金。

先生。程:我们的投资者了解我们的策略是一种相对缺乏流动性的策略。与您只关注流动性很重要的公共部门股票或公共部门固定收益不同。

他们知道,我们计划持有投资直至到期或我们再融资,并且我们不打算买卖我们所从事的任何票据或交易。与一些更具流动性的策略相比,他们对我们正在做的事情有更长远的看法。

当这场危机开始时,我们的投资者开始询问这是否会创造新的投资机会,因为直到发生错位之前,我们认为整个市场都对风险定价错误。在COVID之前,我们失去了很多交易,因为有人愿意花更少的钱做这些交易。现在,投资者希望我们以更快的速度部署资金。

先生。马丁:市场对风险定价错误。现在,它正在更合理地定价,这意味着潜在回报更高。

先生。程:正确,风险。

我们开始看到的另一件事是,在没有这种错位的情况下,已经开始有交易进入我们的私募或资本市场,因为这些特定机构之间要谨慎得多。借款人向我们提供的交易是他们在资本市场无法正常完成的交易。这些通常是较高质量的交易,因此BB含量高,BBB类型低。我们开始看到更多这样的东西,几个月前,他们本来不会来找我们的。

先生。哈兰:我完全同意史蒂夫·郑。

在过去的一年半中,我们感到非常沮丧,因为市场过于激进,股票市场的定价风险偏低。我们输掉了很多交易。我们已经有12个月没有进行重大投资了,这并不是因为缺乏尝试。

今天的区别不是您可以获得超额的回报,而是可以获得合理的回报。今天,这是一个更加理性的市场。

先生。 PANTELOGIANIS:我们已经看到韩国投资者在债务方面冲向了高地。在COVID之前的四年中,它们非常可靠。他们进来的是大笔的大笔资金,有助于以有吸引力的价格结算交易,而这一切刚刚停止。还有人在筹款方面看到吗?

先生。马丁:斯科特·哈伦?

先生。哈兰:谢天谢地,我们现在不筹款。

也许其中一些投资者是定价错误问题的一部分。他们的消失可能是恢复正常状态的一部分。

我们的有限合伙人希望我们投资这笔钱。他们想确保我们正在进行的投资不属于Rockland进行的那种投资。他们在问同样的问题,即当前的低迷是否意味着比以往更多的机会。我们现在有一些准备工作。我们正准备打一些电话。我给有限合伙人打了几个电话,只是为了确保人们不会遇到流动性问题。他们都在做生意。他们喜欢电力行业。

许多有限合伙人正在更广泛地管理能源领域的投资,包括石油和天然气,金属和矿业。他们从这些投资中受益。坦率地说,当我打电话谈论电力行业的状况时,这真是新鲜空气,因为该行业已经相当有弹性。他们鼓励我们继续投资。

闪电轮

先生。马丁:我们到了最后六分钟。让我们将其闪电化。快速提问和简短答案。

入驻资金的来源在地理上或在投资者类型方面是否发生了变化?我们听说韩国人退缩了。我们知道中国的投资正在下降。那别人呢

先生。 TANEJA:我们没有看到实质性的变化。

由于每个人都想了解当前情况的影响,因此对话可能花费更长的时间,但是我们没有看到外国投资者脱离资产类别。

先生。马丁:投资者如何改变电力行业特别是可再生能源领域的预期回报。斯科特·哈伦(Scott Harlan)?

先生。哈兰:我认为在合同交易中,由于担心通货膨胀和外卖,投资者的回报在股票方面可能高出100个基点,但并未产生显着影响。如果您没有合同交易,通货膨胀可能不会成为大问题。如果您有一个商人项目,那么通货膨胀可能是您的朋友。没有合同的工厂或商人工厂可能是良好的通胀对冲工具。

先生。 PANTELOGIANIS:我们目前正在为一个在建的德克萨斯州风能项目进行股权配售。股权将获得高单位数的回报。这可能比获得COVID之前的水平略高,但没什么大不了的。

先生。 MARTIN:Ted Brandt与Marathon Capital于3月下旬说,B贷款期限市场的关闭告诉您所有您需要了解的M&市场。他说:“我们从金融机构那里听到的是,为什么当有人以接近BBB的价格提供BBB债券时,有人会买7%或8%的税后收益。为什么它们完全具有流动性。”

有很多资产要出售。斯科特·哈伦(Scott Harlan),您在一开始就说过买卖差价扩大。它的交易范围太广,无法交易吗?

先生。哈兰:是的。我认为已经扩大到难以完成交易的地步。有很多动议,但老实说,在最近几个月中,我还没有看到很多股权交易完成。

先生。程:那句话是正确的。我们已经就需要弄清楚如何将资本运用到最佳机会中进行了讨论。无论是可再生能源,常规能源,油气还是曼尼什提到的运输方式,您都必须根据相对价值来考虑选择。如果某种东西相对于风险而言定价错误,那么您可能很难让买主和卖主按价格达成交易。您不会做任何事情。

先生。马丁:还有两个问题。郑国忠(Steve Cheng),与您保持一致,我上次在家住宿的订单生效之前曾去过您的公司。您的一位合伙人给我看了一张图表,比较了顾问对年度电价预测的变化。如今,年度外电价预测是否被视为具有较高的风险,以便人们使用更高的折现率来竞标资产?

先生。程:好的。在此之前,我只是在电话中,有人在未来几年中提出他的宏观经济观点。预测的差异很大。我认为没有人能确定地说未来。以前没有人能做到,但是现在不确定性更大。要在这种类型的环境中做出任何投资决定,您必须提高折现率以考虑这种不确定性。

先生。马丁:您认为今天竞标可再生能源资产的合适折扣率是多少?我意识到这是一个非常普遍的问题。这些资产可能处于不同的阶段,但是给了我一些太阳能资产的范围。

先生。 PANTELOGIANIS:很难给出一个绝对数字,但是我将坚持我以前的答案,该答案比以前高出大约100个基点。对于运营资产,当我们对投资组合中的资产进行估值时,我们会使用一定范围的折现率,并且我们已经将该范围的高端提高了约100个基点,甚至可能更多。内部价值观。

先生。程:我认为这至少是100个基点,也许是200个基点,在这个范围内。