如何建造“环形围栏”

如何建造“环形围栏”

2020年10月9日 |通过 克里斯蒂·里维拉(Christy Rivera) 在纽约

项目融资的主要特征是与发起人的其他业务“隔离”一个项目公司。

如果发起人或其他附属实体开始动摇,这种围栏为融资方提供了更大的舒适度,使项目不会受到影响。

本文介绍什么是围网,为什么要进行围网,如何成功地对实体进行围网以及在考虑是否可以对子公司进行围网时应考虑哪些风险和问题。

多年来,围栏结构已成功地保护了项目免受其分支机构的财务困难。例如,2014年Energy Future Holdings申请破产时,其子公司得克萨斯州的输电公司Oncor Electric Delivery Co.仍未破产,此前几年被EFH包围。两年后,当SunEdison申请破产时,许多项目公司的子公司得以在破产案之外继续经营。

什么是环网?

“围栏”一词是指为使子公司“防破产”或“破产远程”而采取的步骤。

围栏应该可以保护子公司的资产免于其母公司或关联公司的破产,并允许子公司获得或维持“独立”的信用等级,该信用等级大大高于其母公司的较低信用等级。

围栏网用于各种融资情况,包括收购融资,通过子公司的股利分配货币化和公司分拆。在项目融资的背景下,环网通常是指几种保护措施的实施。这些限制是对项目公司产生债务或从事与建造和运营项目的有限目的无关的业务的能力的限制,企业必须遵守“分离性盟约”的要求(例如维护单独的银行帐户且不得混合资产) (虽然使用频率较低)要求设立独立董事或独立类别的股票,以便实体对自愿破产申请进行投票。 

实施这些类型的规定是为了防止破产情况下的某些特定风险,包括以下方面。

风险之一是借款人的父母将提出自愿破产申请。

另一个风险是实质性合并。实质性合并是一种公平的补救办法,它允许破产法院将两个单独但有联系的实体的资产和负债汇总起来,并将它们视为单个破产债务人的资产。虽然各个司法管辖区的合并测试不同,但法院通常会考虑三种测试。第一个测试是债权人是否将实体视为一个单一的经济单位,并且在扩展信贷时是否不依赖于它们的独立身份。另一个考验是,实体的事务是否如此纠结和混乱,以至于实质性合并将使所有债权人受益。第三个测试是合并是否必须避免某些危害或实现某些收益。

围栏防范的另一种风险是母公司或其附属公司的债权人,子公司的债权人或母公司或其附属公司的债权人对子公司提出非自愿破产申请。

最后的风险是刺破公司面纱。如果子公司充当其母公司的“改变自我”,或者母公司对子公司的控制权超出正常投资者的预期,或者如果母公司的行为直接导致了“公司面纱”,则可能会被打断子公司承担责任。当母公司无视子公司的独立身份以至于其企业被视为有效混合时,就可能冒着揭开公司面纱的风险。当母公司资不抵债并且子公司被视为资金来源时,债权人可以采用“反向”公司面纱的形式。

如何围栏

没有一个蓝图可以保证实体成功被隔离。 

但是,法院和评级机构至少要考虑六个因素,以确定一个实体是否足够“独立”,以为保护其资产免受其附属机构的债权人辩护(或者,对于评级机构,则是为一个实体辩护)。 “独立”,投资等级,评级)。

首先,新实体必须是单一用途的实体。它的目的和权力必须尽可能地限制在实现结构化交易所需的核心活动中。该限制降低了由于与结构化交易无关的索赔或与风险相关的风险而导致实体自愿破产的风险。这也降低了第三方向实体提出非自愿呈请的风险。这些限制应出于以下两个原因而起草到实体的章程文件中:章程文件是公开可用的,因此可作为有关限制的公开通知;实体的管理部门更可能参考这些文件,因此请注意进行事务时的限制。

第二,新实体不应承担超出其日常业务目的所需的额外债务。为了限制非自愿提交的可能性,实体应承诺不招致债务,除非该行动与其业务目的相符。这将减少持有额外债务的人追随非自愿请愿获得实体资产或现金的可能性。实体的章程文件可能还会包含对实体获得自愿留置权的能力的限制。

第三,新实体应承诺不与评级较低的实体合并或合并。与没有充分保护自己免受破产保护的实体的合并或合并,或任何重组,解散,清算或资产出售,均不得损害子公司的破产远程地位。新实体也应立约不解散。

第四,新实体应遵守各种“分离性盟约”,以避免与其母公司实质上合并。它应维护单独的财务记录和财务报表,自己的公司账簿和记录以及单独的银行帐户。资产不得与其母公司或母公司的任何附属公司混合。它应该用自己的资金支付自己的债务和费用。它应采取措施纠正与会员关系独立的法律性质的任何误解。实体可能还希望考虑对资产转让和股息宣布实施限制。

第五,公司应考虑从其律师那里获得“非合并意见”。非合并意见涉及法院根据母公司及其子公司对上述各种“分离性盟约”的遵守而批准实质性合并的可能性。作为提供意见的一部分,律师将审查交易结构和文件,以确保项目的建立和运行以限制实质性合并风险的方式进行。

最后,新实体不妨在其章程文件中包括独立董事或特殊类别的股票(或“黄金股”)。此类股份的独立董事或所有人应为独立实体,与母公司,其关联公司或与母公司或关联公司之间没有任何贷方关系。子公司的章程文件应要求独立董事或黄金股的持有人给予肯定投票,然后才能自愿申请破产。它还应要求独立董事或黄金份额持有人在决定是否提交文件时,除了股份母公司的利益外,还应考虑子公司债权人的利益。评级机构通常将此因素视为至关重要,以确保对子公司进行独立评级是合理的。 

这些因素本身并不是防弹的。 

例如,法院通常不会强迫遵守各种盟约要求。 “不请愿”约(父母同意不对子公司提出破产请愿)通常是不可执行的,因为根据公共政策,对破产请愿的豁免或禁止是无效的。  

非合并意见是针对事实的,范围有限且具有很高的资格;他们也没有解决母公司独立将子公司申请破产的可能性。 

“黄金份额”或独立董事机制仅解决自愿破产的情况,并且收益有限。在某些情况下,破产法庭已使公司的组织文件中的“黄金股”规定无效,并允许公司申请破产。 

尽管独立董事或黄金股东可以减少自愿破产申请的风险,但债权人将继续进行非自愿备案的风险仍然存在。因此,在考虑采用围栏进行重组时,实体应考虑纳入本文中列出的尽可能多的元素。 (它可能还应该选择独立董事的方法,而不是黄金份额的方法。)

何时围栏

公众通常将围栏视为隐藏债权人可以利用的资产的一种尝试。 

但是,从事围栏活动的公司建议他们正在重组其资产,以维持公司的生存能力。 

隐藏和重组之间的差异可能部分取决于时间安排,例如,新实体是否在产生负债之前或之后就位。尽管此因素尚未成为法院决策过程中的一个因素,但明智的做法是,公司应在切实可行的情况下尽快开始进行重组和围栏流程,以免出现财务上的问题,使重组成为必须很好的商业意识。